적대적 M & A 는 무엇인가요?

적대적 M & A

 

M & A 하면 Merger & Acquisitions이라고 해서 말 그대로 인수하고 합병하는 것을 의미한다.

기존 대주주와 협상을 통해 지분을 넘겨받아 기업 경영권을 인수하는 것이 일반적인 우호적 M &A이다. 

주로 동종의 업종 회사가 합쳐서 시너지 효과를 얻기 위해 이뤄진다.

이와 다르게 주식시장 안팎에서 지분을 사들여 경영권을 강제로 뺴앗은 것을  적대적 M & A 라고 한다.

 

적대적 M & A의 정의 및 대략설명

 

인수 기업이 피 인수기업의 경영진의 동의 없이 경영권을 인수하는 것을 말한다. 경영진과 이사회는 주총에서 주주 다수의 지지로 선임됐기 때문에, 경영진 및 이사회와의 협의 없이 일반 주주를 직접 상대하는 것을 적대적 M &A의 유일한 기준으로 본다. 적대적 M &A는 주로 공개매수, 주식 매집, 위임장의 경쟁을 통해 진행된다.  이는 주로 공격적인 형태로 진행되므로 경제적인 문제를 넘어서 윤리적인 문제까지 대두되기도 한다. 부작용도 있는 데, 경영권 분쟁으로 인한 출혈을 피할 수 없다. 그러나 긍정적인 면도 있는 데, 이는 기업 경영진에게 주주이익을 위해서 경영을 독려하는 기능이 있다고 할 수 있다.

 

 

 

SM엔터테인먼트 합병사태 이야기

 

2023년 초 2월부터 3월까지 SM 엔터테인먼트 경영권 문제가 터졌었다. 문제와 관련되었던 회사들이 대한민국의 내로라하는 법인들의 법률자문받으며 항간의 화제가 되었던 이슈이다. 

2월 7일 SM경영진이 카카오에 대한 제삼자 배정 신주 및 전환사채 발행을 발표하고 2월 9일에 하이브가 SM지분 14.8%를 인수하면서 본격적으로 논란이 불거졌다.
3월 12일에 하이브가 SM엔터테인먼트 사업 협력안을 통해 플랫폼 협력 등 일부 실익을 챙기는 대신 경영권을 카카오에 넘기고 분쟁에서 빠지겠다고 밝히면서  SM 인수가 마무리되었다  3월 24일, 하이브가 이수만에게서 주당 12만 원에 사들인 SM 주식을 카카오의 공개 매수에 응하는 방식으로 주당 15만 원에 매각하면서 사실상 카카오가 SM의 경영권을 차지하게 되었다. 하지만  경영권 분쟁 이전까지만 해도 비싸도 7만 원대에 유지되던 주식을 사실상 2배 이상 가격인 15만 원이란 거액에 사들인 셈이 되었다.

 

 

 

적대적  M &A 의 대상이 되는 기업

 

저평가되어있는 자산이 많은 기업 : 경영이 부실해서 기업의 규모보다는 투자 수익률의 문제가 있는 기업들이다. 즉 기업자체의 가치를 주가에 반영하지 못하는 기업이다. 이런 기업은 주가가 저평가되어 있다. 이런 기업은 인수하였을 경우 투자 수익률이 올라가므로 인수 합병이 시도될 수 있다.

 

주가 수익률이 낮은 기업(PER이 낮은 기업) :  두 개의 기업이  동일한 업종에 속하면서 재무 구조가 비슷하고 기업의 위험성과 수익성이 유사하다면 기업의 가치도 비슷해야 하므로 주가 수익률 (Price Earnings Raatio ;PER) 이 비슷하게 나타나야 한다. 하지만 현실적으로 유사한 기업이라 해도 PER의 수치가 다양하다.. 일반적으로 업종별로 대체적인 평균 PER의 수준이 정해지며 그 보다 낮은 기업은 상대적으로 투자가치가 높으므로 M&A의 대상이 된다.

 

현금 흐름이 좋으나 저평가된 기업 : 

현금흐름이 풍부하면서 저평가된 기업은 주요 M&A의 대상이 되는데 차입매수시에 인수기업은 인수한 후에 차입금의 이자와 원금을 상환하는데, 주로 대상기업에서 창출되는 현금흐름이나 불필요한 자산을 매각해 그 자금을 상환한다. 그리고 차입금 원금을 전액상환하고 나면 그야말로 인수자의 투자가치만 남게 되므로 이를 통해 자본차익을 얻게 된다. 이처럼 자산가치가 우량한 기업과 함께 현금흐름에 비해서 저평가되어 있는 기업은 매력적인 적대적 M&A의 대상이 된다.

 

내부유보율이 높은 기업 :

이런 기업은 원천자금도 매우 풍부하고 부채비율도 낮다. 그럼에도 불구하고 자기 자본 비용에 비해 수익성이 나지 못하면 시장에서 주가가 저평가된다. 이러한 기업은 좋은 차입매수 대상이 될 수 있다.

 

지분분산이 큰 기업:

특정주주가 높은 지분을 소유하고 있지 않은 기업은 투자의 경제성의 문제가 없다면  좋은 M &A의 대상이 된다. 그러나  대 주주 간 내분 가능성이 있는 기업 지분 경쟁 가능성이 있는 기업은 기업인수의 대사잉 될 수 있다.

 

성장업종에 속하는 기업: 최근 M&A에 대상이 되는 기업들은 첨단기술 관련 업종이다. 시장 독점력과 초기의 시장 선점이 중요하므로 해당 시장이 포화되기 전에 신속히 진출하기 위해  M &A의 가능성이 높다. 

 

진입장벽이 있는 업종의 기업:

정부의 보호아래 진입제한이 있는 업종에 진출하려는 것은 국내 M&A의 대표적인 동기로 들 수 있다.

 

가치 있는 무형자산을 보유한 기업

오랜 기업 운영으로 상표가치(브랜드 파워), 유통망에 대한 가치 등의 무형자산이 축적되어 있는 기업은 충분한 가치가 있는 기업이다.

 

양호한 자회사를 많이 보유한 기업(지주회사)

국내 상장기업의 소유구조는 주식의 교차 소유로 수직적인 모자회사 관계를 형성하고 있는데 이런 형태에서 모회사를 인수한 후 자회사를 매각해 자본차익을 실현시킬 수 있다.

 

잠재주권을 많이 발행한 기업

지배주주가 보유하고 있지 않은 다양한 종류의 잠재증권을 발행한 기업은 자본 희석화의 간능성이 높기 때문에 적대적 M&A의 공격대상이 된다.

 

 

 

적대적 M & A 의 방법

 

공개매수 (TBO : Take Over Bid)

인수기업이 인수하고자 하는 대상기업의 불특정 다수 주주를 상대로 장외에서 일정한 특정가격으로 매도하라고 권유하는 것을 말한다. 적대적 M&A의 속성상 가장 흔히 쓰는 방법이다. 공개매수는 선진국에서 보편화된 적대적 M&A 방법으로 일정기간 동안 일정한 가격으로 원하는 수량의 주식을 매수하는 합법적인 주식 매집방법이다. 우리나라는 증권거래법에서 공개매수 절차와 방법에 대한 규정을 두고 있다.

 

시장매집 (Market Sweep)

공개매수가 공개적으로 단기간에 특정주식을 장외에서 매수하는 제도인 반면, 시장매집은 장내시장인 주식시장을 통해 목표주식을 비공개적으로 원하는 지분율까지 지속적으로 매수해 나가는 전략이다. 시장매집은 공개매수에 비해 상대적으로 장기간에 걸쳐 이루어진다. 그리고 매집을 통하여 매집자(인수기업)는  여러 가지 다른 전략을 구사하게 된다.

위임장 대결 (Proxy Fight)

목표기업의 경영권을 확보하기 위해서는 결국, 주주총회의 의결을 거쳐 매수자(인수기업)가 원하는 이사회의 임원을 선임하는 것으로 귀결된다. 공개매수나 시장매집은 주주총회에서 최대주주로서 의결권을 행사하기 위한 의결권주식의 확보방법이라 할 수 있다. 따라서 경영권 확보를 위해서는 반드시 적대적 M&A를 시도하는 자가 임원선임에 필요한 지분율을 모두 가지고 있을 필요는 없다. 불특정다수의 소액투자자 또는 몇몇 주요 주주가 M&A 추진자의 경영권 확보 노력에 협조해 준다면 막대한 자금을 동원하여 주식을 매수하지 않고도 주주총회에서 매수자가 원하는 방향으로 이사회임원을 교체할 수 있다.

 

즉, 적대적 M&A 추진자는 주주총회에서 영향력을 행사할 수 있는 최소한의 지분만을 확보한 후, 주요 주주 및 일반 소액주주들을 설득하여 주주총회 의결권 행사에 대한 위임을 받아 주주총회에서 자신의 의결권과 위임받은 의결권을 이용하여 의안결정을 통제할 수 있게 된다. 그리고, 이처럼 소유지분율이 아니라 다수의 주주로부터 주주총회에서의 의결권 행사 위임장을 확보하여 M&A를 추진하는 전략을 위임장 대결이라 한다.

 

***대표적인 적대적 M & A 방법인  공개 매수, 그 예들***

 

적대적 M & A중에 보편화된 방법이 공개매수인데 이를 좀 더 살펴본다.

공개매수라는 것은 선진국에서는 보편화된 적대적 인수합병(M&A) 방법의 하나다.

대한민국에서 공개매수가 적대적 M&A에 활용된 대표적 예들로는

 

 2020년 행동주의펀드 KCGI, 반도건설, 조현아 전 대한항공 부사장과의 3자 연합에 의한 한진칼 경영권 인수 시도가 있다. 또한 옛 우리 투자증권 PEF의 샘표식품 경영권 확보,  동성화학의 에스텍에 대한 M&A,  금강고려화학(KCC)의 현대엘리베이터 경영권을 위한 공개매수등이 적대적으로 진행되었지만 모두 경영권 확보에는 실패했다. 공개매수에 성공하기 위해선 당연히 시세보다 높은 매수 가격을 제시해야 한다. 그래서 경영권 분쟁으로 공개매수가 일면 단기간에 높은 수익을 기대하며 투자하는 사람이 늘어난다. 그러나 적대적 M&A는 경영권의 향방이 정해지면 과열되던 주가는 순식간에 원래 수준으로 폭락하기도 한다.

 

이 밖에도 공개매수는 경영진과 상의해 우호적으로 경영권을 확보하거나 상장폐지를 목적으로 진행되기도 한다. 상장이 폐지되면 환금성이 떨어지기 때문에 소액주주 권리를 보호하기 위해 주식을 사 주는 것이다.
시티그룹의 한미은행 공개매수나 이베이의 옥션 공개매수가 대표적이다. LG화학은 미국 나스닥 상장사인 아베오 파마슈티컬 스을 인수하고 공개매수를 실시해 지분 100% 확보한 후 상장폐지 절차를 밟았다.
자발적 상장폐지는 회사를 매각하거나 추후 기업가치를 높여 재상장하려는 목적이 대부분이고, 상장기업에 부과되는 공시의무를 회피하기 위해서도 진행된다.

행동주의 펀드도 주주 권익 보호 차원에서 공개매수를 적극적으로 요구하는 경우가 있고, 반대하기도 한다. 최근 차파트너스자산운용이 남양유업을 상대로 공개매수 방식의 자사주 매입을 요청했다. 2016년에는 행동주의 펀드와 소액주주들의 강력 반발로 한국타이어그룹이 한국아트라스 BX의  BX 코스닥 상장폐지를 위해 추진한 공개매수가 실패했다. 

 

위에서 언급했듯이, 일반적으로 우호적인 M & A는 회사와 합병 대표참여자 간의 의견이 조율되고 매우 좋은 결과로 마무리되지만 적재적 M &A는 소위 공격자와 방어 자간의 치열한 공방이 일어난다. 경영자는 팔 의사가 없는 대 상대는 회사를 가지려고 하기 때문이다. 누가 지분을 많이 확보했느냐에 따라 결론이 난다. 이 때문에 주식의 수가 중요하게 된다.

 

 

 

적대적 인수기법의 비교 및 일반적으로 쓰이는 수법

 

적대적 M&A가 반드시 경영권을 뺏을 목적만 있는 것은 아니다. 공격자가 M&A를 시도하다가 이를 포기하는 조건으로 이미 사들인 표적 기업의 주식을 더 높은 값에 그 기업에 되팔아 이익을 챙기는 경우도 있다. 달러가 초록색(green)이고, 보유주식을 되팔겠다는 의사를 전할 때 편지(mail)를 보낸다고 해서 생겨난 이름으로  '그린메일'이라는 것이 있다.  1999년 당시 SK텔레콤의 3대 주주였던 외국계 헤지펀드(단기 수익을 노리는 투자자금)인 타이거펀드가 경영권을 위협하자 SK그룹이 타이거펀드가 보유한 지분을 고가로 매입한 것이 유명한 사례이다. 당시 타이거펀드는 6300억 원의 적대적 M&A를 당해 경영권을 뺏기는 것을 막고자 기업들도 여러 가지 대비책을 궁리하게 된다..  대표적인 것이 자신을 도와줄 기업이나 개인에게 도움을 청해 우호지분을 늘리는 것이다.  이렇게 도와주는 세력을 흔히 '백기사'라고 칭한다.  대한해운이 외국계 펀드의 공격을 받을 조짐을 보이자 대우조선해양이 백기사로 나섰던 예가 있다.

회사이름으로 주식을 사들여 자사주를 늘리기도 한다. 유통되는 주식수를 줄여 공격자의 주식확보를 방해하는 것이다. M&A를 당할 때엔 자동적으로 경영진이나 직원들에게 높은 상여금을 준다는 내용을 정관에 포함시켜 공격자가 부담을 느끼게 하는 수도 있다. 

 

1. 그린메일 (Green Mail) 또는 기업사냥꾼 (Raiders)
특정기업의 일정지분을 장내에서 사들인 뒤 경영권을 쥔 대주주를 협박하거나, 장외에서 비싼 값에 되파는 수법으로, 이런 사람을 그린 메일러(green mailer)라고 하며 기업 경영권 확보가 목적이 아닌 재무적 이득을 취함이 주목적이나 경우에 따라서는 경영권을 탈취할 수 도 있다.
 
2. 지분 감추기 (Parking)
우호적인 제삼자를
 
3. 곰의 포옹 (Bear Hug)
공개매수를 선언하고 인수기업이 피인수기업(인수대상기업) 경영자에게 방어행위를 중지하도록 권유하는 기법으로서 최고경영자 간에 이루어짐.
 
 4. 장애물
신규 시장 진출 시 경쟁력을 갖춘 기업을 매수하여 없앤 뒤 시장에 진입하는 방법
 
5. 턴 어라운드 (Turn Around)
내재가치는 충분한데 경영자의 경영능력이 부족해 주가가 떨어진 기업을 인수, 경영을 호전시킨 다음 고가에 되파는 방법
 
6. 차입매수 (LBO : Leveraged Buy out)
금융기관 등으로부터 돈을 빌려 인수대금의 대부분을 조달하는 방법으로 대상기업의 경영자가 회사자산을 담보로 제공하는 등 주로 우호적 M&A (특히 MBO)에서 많이 쓰이나 적대적 M&A의 경우에도 사용된다.
 
7. 토요일 밤의 기습작전 (토요일 밤의 기습작전 (Saturday Night Special)
미국에서는 토요일 저녁 시간대에 방송매체를 통해서 공개매수를 선언하여 방어할 틈을 주지 않는다.

 

 

 

적대적 M & A 의 양면성

적대적 M&A는 양면성이 있다. 우선 무능하거나 부패한 경영진은 긴장하게 된다.

경쟁력 없는 기업을 퇴출시켜 경제 전체의 효율성을 높이는 효과도 있다. 하지만,  기업 입장에선 M&A에 맞서 경영권을 지키는 데만 신경을 쏟느라 연구개발 등 기업의 장기 과제를 소홀히 하는 등 부작용도 나타난다.

외국 자본이 많이 들어와  국내 우량 기업들이 외국 자본의 손으로 넘어갈지 모른다는 불안감도 크다. 

심지어 국내 최고의 우량기업이라는 삼성전자마저 외국인의 M&A 공격 가능성을 걱정하기도 한다. 

 

 

참고 자료

한겨레 신문 적대적 M &A  자료

전자신문 2023년 3월 8일

중앙일보 2004년 10월 27일